图8显示了合并之后公司重新搭建的业务架构。“盈动”给它取名为“8 ×3”业务模式：在3个营业部门和2个支持部门内经营8个业务单位。

    合并以来，“盈动”的累计超额收益率（超额收益率指个股指数收益率超过同期大盘指数收益率的超额部分。）延续了始于2000年8月的无休止下滑趋势（图9），股票也如此。2000年8月8日累计超额收益率为-20%，而2000年12月22日时该数据已低于-100%，这是李泽楷自1999年接掌“太平洋世纪集团”以来经历的最困难、最黑暗时期，这期间股价跌落近70%，从16.3港元跌至5港元。

    合并后的日子凄雨绵绵

    所有的坏消息似乎都在合并后立刻冒了出来。更为巧合的是，李泽楷的“太平洋世纪集团”决定于2000年8月7日处置其“盈动”1%的权益—就在合并生效之前，也正好在黑暗时期之前。 李泽楷及其主将率先抛售“盈动”。2000年8月9日，“香港电讯”从上市公司中除名，股票改为“盈动”的第一天，李泽楷宣布其“太平洋世纪集团”于2000年8月8日处置了“盈动”股票，这令市场大吃一惊。

    “盈动”声明说，其最终控股公司“太平洋世纪集团控股有限公司”2000年8月7日决定抛售“盈动”股票，并且于2000年8月8日以15.811港币的价格抛了 2.40亿股（将近1%的权益）。李泽楷此举套现了38亿港元。

    这项声明让投资者注意到，对向公众通报如此令市场敏感的信息，“盈动”并没有做更大更多的努力。此举被看作是李泽楷对“盈动”缺乏信心。而“盈动”的累计超额收益率自9日（-17%）该声明发布之后便一路下跌，于2000年8月17日合并正式生效日，已达-30%.

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    8月17日，“盈动”两位副主席袁天凡和杜彼得和一位执行董事钟楚义，以大约2.4港元/股的价格执行了他们的股票买卖特权，并以每股15.3 港元左右的价格抛售了总共1360万股的“盈动”。他们中的两位还于2000年8月21日抛售了另外的500万股。他们从执行和抛售中实现的利益估计达2.40亿港元左右。“盈动”的累计超额收益率在此抛售期间维持在-30%左右的水平，但这种情况只持续到8月底。9月份之后，是另外一个故事。2000年8月股价下跌仅接近18%，但是9月大幅下跌39%左右。

    联盟关系连环破裂。“盈动”的超额收益率在2000年9月初的一些日子里曾维持在-30%，2000年9月6日其累计超额收益率收于-39%，此后，坏消息接踵而至。

    从接掌“得信佳”起，“盈动”已习惯于与一些外部伙伴结成战略联盟来扩张和加强业务。2000年9月7日，“盈动”公告合并后的第一次联盟破裂。台湾GigaMedia有限公司决定不再对2000年5月开始运作的合资公司追加投资，尽管“盈动”解释说与GigaMedia还在寻求进一步合作的机会。GigaMedia随即与星视（Star TV）—“盈动”当前的竞争对手结成伙伴，成立了类似的合资公司。GigaMedia的撤退昭示了“盈动”大肆吹嘘的宽带内容服务、“世界网络”前景不明朗，也暴露了其搭档开始怀疑甚至是不认同其真正的股票价值。 同时，2000年3月“盈动”的国际风险基金放弃CMGI Inc.的传言，在2000年9月7日得到证实。市场还相信，“盈动”未能说服日本的互联网巨头“软银”在日本推销其“世界网络电视”和卫星互联网服务。此时，“盈动”的累计超额收益率慢慢地跌到-43%，其股价于2000年9月15日跌到11.65港元。

    短期的股票震荡可能打击了“盈动”进一步扩张的计划，因为它一直严重依赖于像印钞票一样印股票来维持扩张。另一方面，李泽楷还被控告进行内幕交易导致“盈动”股票大跌，因为他在合并后立即抛售了1%的权益。但李泽楷否认这项指控，并将股价下跌归咎于C&W大肆抛售“盈动”股票。然而众所周知，C&W直到2000年9月20日才抛售。在此之前，“盈动”的股价已跌到10.75港元，2000年9月19日的累计超额收益率为-44%，合并后下降了20%.

    C&W的抛售。 “盈动”的累计超额收益率在9月中旬处于-40%左右的水平上。C&W于2000年9月20日抛售“盈动”4.9%的股份时，其累计超额收益率开始了新一轮的下跌，从2000年9月20日的-44%到2000年9月29日的-62%.C&W以每股9.88港元的价格抛售了10.4亿股（约5%），相对于2000年9月20日的收市价亏损了8%.

    C&W的抛售确实给“盈动”的股价施加了沉重压力，因为C&W甚至没有等候“盈动”通过路演帮助其抛售—这是起初达成共识的一个合并条件安排。根据合并的另一项条件，C&W可以在2001年2月抛售余下的“盈动”14%权益的一半，在2001年8月出手剩余的所有股票。

    除来自C&W过多的股票供应之外，市场还担心2000年元月宣布的与CMGI结盟组成CMGI亚洲公司也将泡汤。最重要的是，“盈动”为减少巨额债务负担而与Telstra 交易的主要办法，在2000年10月份之前还没有定下来。

    结盟Telstra

    “盈动”在2000年4月12日宣布与澳大利亚电讯公司（Telstra） 达成了合并谅解备忘录，包括合并“香港电讯”一些业务和资产。“盈动”和Telstra由此进入两个分散的实体，一个是一家全球IP骨干合资公司，一个是一家地区移动电话合资公司。该联盟将贡献出30亿美元来减少合并后的公司的债务：

    （1）向Telstra发行15亿美元的兑现券，首4年利息3%，余2年利息5%；

    （2）由Telstra以15亿美元收购“香港电讯”无线通讯业务的40%股份（随后注入地区移动合资公司）。

    市场认为，该联盟确实部分地消除了人们对“盈动”财务状况的担心，因为在合并后的1年内“香港电讯”现金可能不足以偿还“盈动”的过渡贷款。

    合并后，“盈动”立即用手头的30亿美元现金去偿还因合并产生的120亿美元债务的一部分。而与Telstra的交易被看作是减少其余90亿美元巨额债务的关键措施。然而谅解备忘录所描述的安排是基于大量的前提条件之上的，包括“盈动”完成被提议的自愿有条件的证券交易方案，收购“香港电讯”发行的所有股本。在2000年4月与Telstra签定谅解备忘录后，“盈动”再没有宣布任何有关该交易的确切消息，只是在8月24日的公告中进一步透露了联盟细节，并证实措施就要定下来。市场普遍认为，该交易可能告吹，因为“盈动”的股价大幅下降，无法支持Telstra继续向前。这一消极传言一直弥漫于2000年10月13日—“盈动”与Telstra交易完成。

    2000年10月12日，“盈动”股价进一步跌至7.65港元，比9月底下跌了13%，其累计超额收益率也下降到接近-70%.在2000年10月13日与Telstra的交易完成之后，每个人都预期“盈动”的股价会喘一口气，然而它却在2000年10月16日创下了另一个全年最低：7.2港元。

    表7显示了预期从与Telstra的交易中获得的现金流量。“盈动”管理层声称交易是公平的，并说“将收到35.55亿美元的现金，这将让我们把债务减少到少于55亿美元—一个超凡脱俗的水平，因为我们就在7周前才收购了‘香港电讯’”。

    事实上，是一些相反的修正赶到了一块儿，从而影响了“盈动”的前途： 一是可转换债券的利息从3%至5%增加到了5%至7%，而可转换价格从贴水20%的市场主导平均价下降到贴水15%.“盈动”的股价跌幅超过了一半，显然，如发行可转换债券，需要支付更多的利息，偿还债务也需要更多的股票；二是对移动服务控制权将丧失，从60%降为40%，这只能额外套现1.8亿美元的现金。这种处置不仅意味着“盈动”移动业务的价值在仅仅几个月内缩水25%，而且表明“盈动”丧失了未来对其移动业务和由此产生的现金流量的控制。三是另外的11.25亿美元只能由其合作者—一家IP骨干合资公司来支付，由它从市场上筹集基金供日后偿还。 简言之，“盈动”只能暂时地稍微延缓一下其巨额的现金债务，并将其债务的一部分转移给合作者—那家IP骨干合资公司，而它的帐目并不一一对应地合并到“盈动”集团的帐目中。如果将所有这些因素都考虑进来，总的债务仍然达到73亿美元，而只有16.8亿美元可以明明白白地从与Telstra的交易中筹集到。

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    市场总的来讲似乎并不认同“盈动”管理层“公平”的观点，所以股价进一步从2000年10月12日的7.65港元跌至2000年10月20日的6.5港币。累计超额收益率也从-69%下降到-85%，至合并后的最低点。

    发行香港最大的优惠权证

    “盈动”的管理层可能比外界更加清楚地知道其债务负担的真相。2000年10月23日，证实与Telstra交易成功之后仅一个多星期，“盈动”就公告另外一宗交易，这一次是面向股东的香港最大的优惠权证发行。 表8显示了该项资本募集中将要筹集的现金。

    与优惠权证的发行一起，每股新股还发行两份认股证书（合计13亿份），每份认股证书都按照7.5港元的单价给认购者认购新股的权利。如所有的认股证书都发行出去的话，将另外筹集总额达12亿美元的现金。除了两家投资银行保证支付的6亿美元可转换债券之外，其余5亿美元债券和所有的优惠权证分别由李泽楷及其“太平洋世纪集团”保证支付。 李泽楷的行为事实上增加了市场对其如何对待小股东的关注。一方面，袁天凡向分析家解释说“盈动”从8月份合并生效以来就计划发行优惠权证。另一方面，李泽楷抛售“盈动”1%的股份，然后又可以以不到其售价一半的价格买回更多的股票。一些分析家因此声称，这将让基金经理们远离股票，因为“买卖股票使人们怀疑是否大股东在欺骗小股东”。

    虽然“盈动”可能从资本募集中得到16亿美元的现金，但可转换债券实际上是一种“直接的、无条件的、非隶属的和不固定的债务”。发行优惠权证的收益只能减少总的债务负担5亿美元。

    对于整个筹资安排，一些分析家曾产生共鸣：他们宁愿观察一些基本的问题，而不是一些财务技巧。毫不奇怪，公告之后股价进一步下挫，2000年10月24日收市于5.75港元，与此同时，超额收益率为-10%，累计超额收益率达到-95%，再一次创下新低。

    为银团短期贷款再融资

    通过卖出股票和向母公司股东转移资产、向股东要钱和运用财务技巧，“电盈”已经部分地延缓或减少了其巨额的债务，达到40.7亿美元的水平。这40.7亿美元需要在2001年2月28日之前进行再融资，否则原来120亿美元的短期贷款的一年期限就到了。合并后，“电盈”的关键议程和头号问题仍然是如何同合并产生的贷款进行较量。 在2000年底贷款再融资的谈判中，优惠权证的发行被普遍认为是银行对“电盈”施加的压力—迫使它筹集资金改善净资产负债率和提高债务偿还能力。袁天凡还评论说优惠权证的发行旨在改善“电盈”的财务状况，以获得贷款再融资的最有利条款。优惠权证发行后不久，“电盈”宣布了包括员工自愿退休计划的许多措施，目的在于取悦银行和投资者。最令人吃惊的措施是减少对“世界网络”的投资—该网络集宽带互联网和数字电视内容服务于一体，将电视机、个人电脑、万维网和无线装置紧密联系在一起。

    许多媒体评论道，除了数码港，“世界网络”是“电盈”保证将来增长的另外一项关键业务。更严重的是，“电盈”将其希望主要寄托在“世界网络”上，特别是丧失了对IP骨干和移动业务的控制之后。虽然李泽楷从亚洲找到许多战略伙伴，可在当地开展业务，但“世界网络”的成功不仅依赖于当地的营运商，而且依赖客户对它的接受程度。即使宽带在3到4年内会有一个巨大的增长，“电盈”在“世界网络”上的努力和成功依然具有非常大的不确定性。

    控制对“世界网络”的投资将抹去来自分析家和银行的批评，并减少其在这项前景不明朗又亏损的业务上的义务。“电盈”2000年前6个月（合并前）为这个项目大约花费了1300万美元，2000年前9个月则花费了大约1.3亿美元，纵然这些花费可以在合并后从“香港电讯”的收入中收回，但对于银行来讲，那可不是一道美味。

    2000年11月下旬，“电盈”最终通过“香港电讯”与5家银行就47亿美元再融资贷款（多于原来需要的40.8亿美元）签定了协议，贷款的期限为3到7年，这样就可支撑其运作了。银行还对“香港电讯”独立变卖财产、支付巨额红利、集团内部租借作出了限制。这样直接贷款给“香港电讯”并额外加以种种限制，被看作是银行家对“电盈”管理层一定程度的关注。有趣的是，“电盈”管理层在12月《亚洲金融》杂志进行的亚洲最不受欢迎的管理层的民意测验中名列第二。 虽然巨额的债务负担得以延缓，但它仍然存在着；虽然年利息支出会降至23.4亿港币左右，但“电盈”的年收入将依然只有10亿美元。市场已经作出了自己的判断。

    在上述努力和贷款谈判期间，“电盈”股价在5-6港元间起伏。在再融资贷款得到证实之后，股价甚至于2000年11月30日跌落到最低点的4.85港元。

    “电盈”前景展望

    “电盈”的千年之谜已经烟消云散，人们对“世界网络”的希望看来已为其管理层所终结，而后续的故事看来还没有结束。一些分析家说“电盈”可能面临远比短期的股价震荡更深层的问题，比如联盟破裂、预期“英国大东电报局”再抛售股票，以及巨额债务及利息负担。

    在图8所示的三个经营部门中，“电盈”已将其全球通讯服务部分超过一半的权益出售给Telstra，且其网络事业部分，包括“世界网络”和“数码风险”的前景也同样不明朗，特别是在互联网泡沫破灭之后，其支持部门、数码港项目的财务问题尚未得到解决。有传言甚至猜测，“电盈”可能放弃为该项目提供基金的权利，因为它没有基金。

    剩下的前景明朗、收入稳定的业务可能只有电讯部门，也就是“香港电讯”的固定线路和光纤网络了。那也许可以解释为什么市场一度传言“电盈”将提高其本地电话收费。果然，“电盈”在2000年圣诞节前证实，本地固定电话线路月费增加18%至22%，并于2001年1月22日生效。

    从根本上讲，费用增加会给“电盈”带来至少5亿港元的收益，但只占其年度应支付利息的20%.这或许对其年度经营业绩没有多少影响。

    也许，“电盈”的股东们正在等候其另一个财务技巧，就象合并前的中期公告，其财务策略上的两处调整几乎完全消除了它的损失，从15亿港元减少到0.35亿港元，使其业绩看起来好多了，以便于2001年的进一步扩张。不幸的是，对市场而言，那可能仅仅是财务技巧而已，只不过取而代之的是力图寻求发行某种优惠权证。

    青梅煮酒论小李

    尽管互联网股票泡沫的破灭可能给许多IT或者非IT巨头造成打击，李泽楷却是例外之一。巨头们也许需要向这位当时的年度交易员学习。20世纪末，“电盈”的股票收于5.05港元，其累计超额收益率在上一个交易年度达到-108%，从合并之日起双双下挫超过80%.如果股东们（包括C&W的股东）有权重新选择，估计他们会作出不同的选择！

    从“电盈”或者李泽楷的观点看，情况则恰恰相反：这是一笔奇妙而精彩的交易。李泽楷用他的泡沫股票去购买香港的贵重资产之一，由于他精明的生意头脑和出色的财务技巧，他还得到了更多的信用。《亚洲周刊》选他为2000年亚洲最佳商人。“金融亚洲”网站（FinanceAsia.com）也选他的120亿美元贷款为年度最佳交易和最佳财团贷款，而“香港电讯”并购则为2000年度最佳并购。

    尽管如此，李泽楷在一个电视节目中仍这样评论其“电盈”股价：“小投资者应该小心—没有人能控制股价，我们作为管理层只能做到在世界市场的起伏中表现得好一些。”他还评论道：“2000年整个股市3月份（股价）都过高，而目前，却又过低。”

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    然而，“盈动”的股票飚升是在合并公告前后的2月份，而非3月份纳斯达克指数真正处于顶峰的时候。图10显示了1999年3月至2000年12月“盈动”的股价和交易量。其股价在1999年12月之前在7港元以下涨落，2000年10月中旬以后也是在7港元以下涨落。

    图11显示了自1999年5月5日（“得信佳”被“太平洋世纪集团”接掌的日子）到2000年12月“盈动”的累计超额收益率。

    追溯到1999年底，在低于2%很长一段时期后，“盈动”的超额收益率突然于1999年12月10日飚升至9%，尔后稳步上升，于1999年12月22日达到46%.伴随着与微软进行股票置换和在纳斯达克上市的传言，1999年12月23日股价突然从11港元跳升到15.6港元，超额收益率和累计超额收益率也随之达到41%和87%.股票交易量飞速上升到50亿港元，是1999年12月22日 16亿港元的3倍，在1999年11月日均交易量仅为4亿港元左右。其中百富勤被发现是2000年12月23日“盈动”股票活跃的交易者之一。

    虽然“盈动”公告，传言归传言，与微软的股票置换和纳市上市不会实现，但其股价和累计超额收益率却没有走低，相反还持续走高至2000年2月中旬公告合并提议之时，累计超额收益率在公告前达到115%，在2000年2月15日公告之后处于126%的水平上。

    在各类文章和亮相中，李泽楷和袁天凡均证实，自2000年1月24日以来认真研究过合并的问题。如所言属实，当“新加坡电讯”与“香港电讯”的合并于2000年1月24日广而告知的时候，“盈动”仅用了一个星期（包括农历新年假期）便完成了于2000年2月12日提交给C&W的提议！

    一些文章猜测，“盈动”对合并的研究可溯至2000年1月初。“盈动”虽没有证实这一点，但提到对“香港电讯”的收购曾经在1999年9月，也就是其股价飚升之前考虑过。袁天凡进一步评论说，那时“香港电讯”对于他们来讲太大了，因此他们放弃了这个计划。

    2000年底，“电盈”股价回落至不足7港元的水平，股票日均交易量也恢复到4亿港元左右。当然，合并已经完成，但关于与微软股票置换和纳市上市的传言没有成为现实。

    虽然“香港电讯”和“盈动”的所有股东都可能遭受损失，但李泽楷的财富却能够成功地得到维持。在2000年底，其39%的“电盈”权益依然值430亿港元，在1999年11月份，其64%的“盈动”股份则仅值390亿港币。尽管互联网股票泡沫的破灭可能给许多香港、美国、日本的IT或者非IT巨头造成打击，李泽楷则是例外之一，并将继续地保有自己的财富。巨头们也许需要向这位当时的年度交易员学习。

    “盈科”管理层堪称财务专家小组

    “盈科动力”及“太平洋世纪集团”创始人、董事会主席和首席执行官，李嘉诚次子。1966年出生于香港，在美国受教育，曾在斯坦福大学攻读计算机工程。

    李泽楷是华盛顿战略及国际学术中心国际评议组、世界经济论坛、哈佛大学国际发展中心国际顾问委员会的成员。因其计算机专业出身，他经常被媒体和公众称为“科技小子”。

    李泽楷没有实质性地卷入其父商业王国的经营，只是从父亲那里借钱开始其第一次冒险－运作星视（Star TV），时间为1990年。星视是亚洲首项卫星传输有线电视服务，在李泽楷的领导下，3年中其在亚洲、中东和欧洲的用户达到了5300万。

    “星视”是李泽楷第一件杰作，启动资金1.25亿美元，经过3年的经营，以9.5亿美元的价格出手给默多克的新闻集团。接着，他运用基金和出售星视的收益成立了“太平洋世纪集团”开展新业务。获“数码港项目”不久，他接掌了“得信佳”并将之运作成后来的“盈科数码动力”。因其杰出的商业关系和与李嘉诚的血缘关系，他成功地与跨国巨头英特尔、CMGI和澳大利亚电话公司（Telstra）等结成了战略伙伴关系，并在一年之内将“香港电讯”并至麾下。

    分析家称“盈动”的管理层是一个财务专家小组。他们已展示出高超的收购技巧，并能够不露痕迹地控制“盈动”的股价。他们也是投资者投资于“盈动”的主要原因。

    袁天凡

    “盈动”和“太平洋世纪集团”董事会副主席，于70年代早期毕业于芝加哥大学，获经济学学位。1977年到1985年，他为商业银行华得利（Wardley）工作。他在华得利的同事之一是梁伯韬，即现在的“百富勤证券公司”（BNP）董事会副主席。在几乎所有的股票运作中，百富勤都充当了“盈动”的代理人。

    袁天凡1986年是“花旗集团香港公司”的管理董事，1987年被指定为伦敦董事会成员。1988年，他成为香港联合交易所的首席执行官，负责1987年股灾后的改革。1992年到1994年，他是纳斯达克国际市场顾问委员会的成员。1994年他丢下了在投资银行和财务领域成功建立起来的事业，于1996年加盟“太平洋世纪集团”，不过那时该集团还只是新加坡一家小集团而已。

    被称为另类交易员的袁天凡，其熟练的融资和收购技巧也是值得信赖的。市场相信，“盈动”和“太平洋世纪集团”所有的融资和收购条约在得到最终批准之前，必最后经他修改。有人甚至猜测“盈动”与“香港电讯”的合并最初就是由他提出来的。李泽楷对此加以否认，但他仍然对袁天凡48小时内筹措收购“香港电讯”巨额贷款的技巧表示赞赏。

    杜彼得（Peter To）

    “盈动”董事会副主席，英国特许住宅协会会员及香港住宅协会会员。1997年加盟太平洋世纪集团之前，他为“和记黄埔地产集团”效力了14年，是其管理董事。在房地产项目开发、营销和管理方面具有极其丰富的经验，现在负责“盈动”和“数码港项目”的房地产开发业务。

    亚历山大·阿雷纳（Alexander Arena）

    “盈动”管理董事。他于澳大利亚获得电子工程和MBA学位。

    从一位实干的无线电通讯工程师到电讯政策的制定者，阿雷纳已经是澳大利亚电讯当局4年的成员了。然后，他被招募到香港为香港电讯领域的自由化改革制订计划并加以实施。从1993年到1997年，他是香港电讯当局办公室的电讯总导演，并且是广播当局的一员。在加盟“太平洋世纪集团”之前，他仍然是香港特区政府的一位特别政策顾问。1998年，他加入“太平洋世纪集团”－那时尚无任何电讯业务。